巨额回购、阿里战投、冲高回落，分众传媒（002027）最近动静不小。

一个月前，阿里关联方以150亿元入股分众，合计持有分众10.32%的股份，成为江南春后的第二大股东。与此同时，阿里还给股民送出了两个彩蛋——未来一年视情况再增持5%，未来三年再给分众50亿的订单。

公告显示，阿里注资的同时与分众达成了三个领域的合作，分别是广告系统服务、人脸识别技术和OTT智能电视。外界也纷纷基于此，分析出阿里入股的最大目的——用户数据整合、精准流量获取。此后2个交易日，千亿巨象最高跳涨17%。然而此后随着大盘弱势调整，分众股价也一路下滑，本周五收盘9.07元，马云爸爸已经转而浮亏8%。

那么，阿里入股分众的真实目的，到底是不是外界分析的那样？而现在，估值不高的分众在回调后，是否给我们提供绝佳的抄马云爸爸底的机会呢？今天老章就来分析一下这两个问题。

首先，我们要吃透分众的这门电梯广告生意。

2013-17年，分众的营业收入为67亿、75亿、86亿、102亿、120亿，其中楼宇广告与影院广告基本八二开，收入一直保持稳定增长。如果你认为收入增长，只是单纯的源于公司签约电梯、影院的数量增多，可就错了，我们来看净利率——13-17年，归母净利润分别为20亿、24亿、34亿、44亿、60亿，净利率达到了31.1%、32.2%、39.5%、43.5%、50.0%。

净利润的增速远远高于营业收入的增长，为什么会这样呢？这就是这门电梯广告生意特有的规律，在这个行业，有一个非常关键的指标，叫做空置率。

分众一手从一二线城市的中高档写字楼和高层小区物业获取电梯资源，目前大约签约30万部电梯，这个合同至少一年一签，成本相对固定。而另一只手，要找到足够的广告主来投放，占满每天16个小时的播放时间，却并不是那么容易的，尤其在缺少全民购物节的淡季，招商压力会格外大。空置率对于分众和其竞争对手而言，是不对外公开的敏感指标，但是我们可以通过每年披露的大合同看出些端倪。

15年，分众最大的合同仅只有2.6亿，超过2亿的合同也只有2个，而去年，光是优信二手车就在分众豪砸5.5亿，连排在第5名的，都有2.6亿，而2018的年报，我期待着瑞幸咖啡的数字是多少。

这些大金主，与其他碎片式的地方型广告主有显著区别，它们投放城市范围广，持续周期又很长，是杀掉空置时间段，提升利润率的最佳良药。

这样漂亮的数据，让近几年气势逼人的行业老二新潮传媒，十分汗颜。

尽管创始人阵容豪华，投资者背景雄厚，并且用快速融来的几十亿砸下了60万部电梯，数量甚至已经是分众的两倍了。但这只已经估值20亿美金的独角兽，17年的销售额仅仅只有2亿元，约分众的1/15。获取不了亿级订单，甚至千万级订单都屈指可数，使新潮在挑战老大的路上举步维艰。以老章在杭州的自家公寓来说，钻进电梯至少有一半以上的时间，新潮的广告是空置的。

在电梯数量不占优势的情况下，分众凭什么竟能获取15倍新潮的订单量？核心原因，在于写字楼资源，分众遥遥领先于新潮。

一二线城市核心商圈写字楼里聚集的亿级白领，与双十一剁手族（阿里京东拼多多）、外卖族（饿了么）、咖啡党（瑞幸）、商务用车人士（优信神州）等广告主目标群体的重合度极高。在装修奢华的高档写字楼大厅里，通过分众的大横屏反复轮播，也不断地强化着这些广告主的公信力和品质感。

从某种意义上说，这些写字楼里的大喇叭，是不可替代的公器，是非常稀缺的优质资产。所以当双十一临近，阿里巴巴必定会有大量的营销经费砸向这些公器，而且近三年阿里投分众广告的合同金额逐年大涨，15年2.6亿，16年4.5亿，17年7亿，可见阿里对于在分众的投放效果，是非常认可的。

说回到阿里投资分众的问题。阿里与京东的竞争渐白热化，每年都要在双11和618正面交锋两次，去年媒体还报道了几十个服饰类品牌被阿里下通牒，阿里京东只能二选一，迫使他们在京东关店。而阿里京东作为美股上市公司，境外投资者非常关注的一个数据，就是双11和618的销售额增长，这个风向标一旦放缓，接踵而至的就是唱衰论调和估值下调。

在这样的竞争压力面前，对于写字楼大喇叭这一公器的占领，战略意义重大。尤其目前阿里京东为了提升购物狂欢节的销售额，都使出了提前半个月预售的招数，把狂欢节的时间周期拉长，这也加深了对于分众的依赖。

在2017年，京东终于第一次入围分众的前五大金主，豪掷6亿。去年在分众的梯外屏幕和梯内框架里，已经有超过10%的内容，属于天猫和京东。

在这样的背景下，我认为阿里投资分众的真正原因，并不是如他们自己所说的云计算、智能电视、用户画像等种种科技应用的升级，而是非常简单粗暴——把京东踢出写字楼，踢出电梯广告。阿里未来三年50亿的广告投入，刚好可以把属于京东的那部分订单给补上，想必这也是谈判过程当中分众所要求的。

我个人预测：未来的分众屏里，我们能看到越来越多的天猫、盒马、苏宁、银泰等阿里系的广告，而京东唯品会，甚至腾讯系的海澜之家永辉超市等，很可能将彻底绝迹。

解读阿里投资分众的战略目的，正是为了告诉大家，如果仅仅以“跟马云爸爸买”或者“抄马云爸爸底”为看涨逻辑，买入分众的股票，有些过于肤浅了。那么分众现在的价位是否具备投资价值呢？

从中短期看，分众有30亿的巨额回购计划已经通过，截至7月底还一股未买，而阿里也有可能增持5%，这意味着最多可能有近百亿的资金冲入买盘。目前股价已经跌破阿里入股成本价，并且接近箱体下沿，相信这百亿已经蠢蠢欲动了。所以，中短线来看，分众或许是有机会的。

从价值投资的角度呢，虽然分众坐拥核心优质资产，盈利能力惊人，但老章还有着几点担心。

对于上游，获取写字楼电梯的成本，不一定能长期保持稳定。对于物业来说，他们卖电梯广告位唯一关心的只有租金。而新潮传媒正处于不计成本抢市场的阶段，有报道说新潮为抢分众的写字楼，直接开价2-3倍。我们来算一算，现在分众的电梯租赁费占电梯广告销售额的比例仅17%，远高于其他广告媒体，如果分众被迫跟进提价，那么最坏的情况可能将会被侵蚀掉20%以上的利润率。

对于下游广告主，虽然绑定了金主阿里，分众也并不能高枕无忧。广告销售，尤其是中小型的订单，还是非常依赖个人的。而野蛮人新潮，正在高薪挖脚分众的核心销售人才，这可能会导致一些客户的转移。另外，下游整体景气度也受着经济周期，以及市场结构的影响。如近些年的其他大客户，拼多多瑞幸神州优信瓜子饿了么等，都是在这一轮移动互联网革命中为了平台知名度和用户数量的增长，拼命融资，再拼命烧钱的代表。而与这一类型的客户能否长期持续，未来5-8年是否还能有类似它们的新物种出现？老章也还没完全琢磨明白。

最后，再留一个思考题：失去了分众之后，京东该怎么办？

给个提示，京东拥有着阿里永远无法涉足的广告渠道，而这个渠道，上一篇文章里，老章给它的估值有1万亿元。